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醫療健康行業——PE并購的投資邏輯
發布時間:2017-06-07 09:36:05
    2016年醫藥健康行業并購超過400起,金額超過1800億元。中國上市公司出海并購也頻頻引業界注目。另外,在剛剛過去的2016年,上市公司設立PE基金快速增長,也是一大熱點。

    在頻頻發布公告的上市公司背后,其實都在講述著各自增長的邏輯與變革路徑。當下,新的增長點無疑是擺在醫療健康上市公司面前的現實難題。除了內生性的增長,上市公司已更多地尋求外延式并購和資源整合,借助資本之力尋求發展與轉型。

    醫療健康行業的轉型,特別是傳統的醫藥上市公司,往往通過管理的變革、行業的遷移(包括橫向拓展與縱向深入)和企業整體轉型三種方式逐步探尋自我突破與價值實現。無論是從其他行業轉行進入到醫藥行業,或者從原醫藥行業向外延展進行的多元化戰略,還是在原有的基礎上嘗試創建與整合新的戰略方向等,都是目前較為常見的方式。具有增值服務能力的資本深度介入和上市公司借助資本的力量,則可以更有效加大轉型的力度,并提高企業價值和轉型成功的可能性。
         
      公司的增長邏輯
      2016年,上市公司投資私募基金熱度不減,它們通過LP或其它形式參與到基金。比如,華蓋醫療基金背后,就有包括瀚宇藥業、天士力、海思科、昆明制藥、福瑞股份等十多家醫藥行業上市公司。這些上市公司參與到基金的設立,一定程度上也是考慮在業務增長過程中,對產業鏈的更多延伸,或者進一步拓寬產業協同的互補,而專業的基金和管理團隊也可以助其一臂之力。

     從過去的十年看,醫療行業的增長主要來自于兩方面:第一是內生增長,即產量增加、價格提升、新產品與業務的開拓(主要包括技術的升級),這個邏輯仍然存在,而且相對于其他行業而言,醫療健康領域會有更為穩定和持久的增長機會;第二是外生增長,伴隨著資本市場的力量,行業迅速向縱橫兩個方向延伸,并且未來醫療健康行業的并購整合可能會來得更加猛烈。

     通過觀察近年來上市公司IPO募集資金的動向,可以看到,傳統行業或者傳統的醫藥行業中很大一部分都在擴大產能(產量增加);而定向增發類的募集資金則更多會用于產業并購(外生增長);無論是擴大產能還是產業并購,只要市場的內在需求持續存在,前景依然美好。未來,還可以關注更多新業務包括新的需求、新的整合、新的機會等,比如創造性地去制造機會,搭建圍繞著某個核心領域的生態圈。

    而最近這幾年簡單粗暴的“買買買”之后,上市公司后續需要花相當長的時間去整合與消化。這一波的并購整合浪潮已經擴大,不僅僅從國內開始走出國門,而且未來國內上市公司之前的并購整合也會出現更多機會。當然,并購做的好不好,是不是算成功,也有一個簡單粗暴的檢驗標準——在一定的時期內市場對上市公司股價是否認可。
醫療健康行業是一個典型的強者恒強的行業,以美國前十大制藥企業和前三大醫藥流通公司為例,這些巨頭基本占了各自行業差不多80%和90%以上的市場。從這個產業并購發展的角度看,國內的這波內生增長和外生并購還處于較早的階段。

    參照國際上PE和上市公司發展的進程,KKR、黑石等機構實際上很少做參股型投資,而更多則是參與到一個行業中的優秀企業,然后深入培養,將其打造成行業上市龍頭企業或通過并購的方式實現退出。這種模式將成為未來醫療健康行業投資乃至整個PE投資行業的主流。

     資本的介入角度
     眾多上市公司紛紛入局PE,的確不差錢,但通過做好資本運作獲得增長,也并不是一件簡單事。

    醫藥行業具有高度的專業性、較高的行業壁壘與準入門檻,同時其細分子行業特別多,而且行業也被高度地監管受政策影響。資本可以在醫藥研發、生產、以及產品銷售與流通、后端醫療服務等整個產業鏈的不同領域和不同時期加以介入。資本在正式介入醫藥行業之前需要了解清楚該行業的特點,通過了解企業自身和轉型的基本規律與價值趨勢等特點,方能做到有的放矢。

    生產要素和產業環境變化帶來的各種社會資源包括資本、勞動力、土地、技術、信息等在企業轉型的過程中會發生重新布局。這種布局的變化是伴隨著人才技術、經濟社會與政策制度而不斷變化的。對于醫療健康行業同樣如此,比如高端人才回國,全球醫藥研發中心轉移,醫藥產品研發的“技術升級”和銷售的“海外拓展”,還有國內醫療器械等行業的部分“國產進口替代”等。

    移動互聯網技術的興起,醫藥與互聯網技術的結合使得信息流通成本大大降低,“去中心化、去權威化”是最顯著的特點。雖說醫療健康領域的互聯網創新還處在不斷嘗試之中,但未來這一領域必然也會出來相應的標桿企業。

     雖然傳統的醫藥企業模式往往是“研發-產品-銷售”,而新的創新的醫藥企業早已在各個業務邊緣進行轉型嘗試和創新。從最近幾年CRO、CMO、CSO這些細分行業的快速發展,還有其它的一些創新,便是很好的例子。

    對于醫療健康產業,企業思維模式的轉變和新的技術結合,如能在包括新的醫療保險、醫療金融、醫療供應鏈、物流等方向上得以應用,或許未來在更深層次引起軒然大波。

    對包括上述一般行業及醫療健康行業重要趨勢的深入理解,加上醫藥行業本身的專業特點認知,非常有助于資本對自身投資策略和價值取向的定位,也可以更好為被投企業做好增值服務。

    包括醫療保險、醫療金融、個體化醫療和創新醫療等則是較為新鮮的領域,也是未來可能有爆發空間的領域,但這些領域的投資成功不僅僅需要資本和企業自身的努力,有時往往需要整個體系的支持,因而短期而言具有較大的不確定性,然而其長期投資則非常具有吸引力。

    此外,醫藥行業其它衍生的產業,包括養老地產、健康保健消費等在一定程度上也可以借力企業本身的優勢做出一些轉型。2016年,在醫療產業中,并購標的以企業醫院為特色,綜合醫院多于專科醫院。

    通過上市公司并購的案例也可以在一定層面看到,2016年大部分并購即是為了實現產業鏈的延伸,也是為了內部資源的置換與整合。

    PE投資的價值

    投資人越來越多,幾乎沒有門檻;VC越來越像PE,PE越來越像VC,LP與GP界限開始模糊;創業者與投資人角色難分。

    在如此激勵競爭的環境之下,有三個方向還是能夠發揮更多價值:一是早期VC。專業與專注的VC,如同專業的醫療行業從業者一樣;二是二級市場PE,做的對不對市場馬上就可以檢驗;三是一級市場專業股權投資PE,具有真正產業整合思維與資源整合能力的專業醫療健康基金。這三個方向對于研究能力和增值服務能力的要求還是蠻高的。研究創造價值,而不只是去搶項目和拼價格,如果只是介乎其中的短期套利者,則會變得比較困難。

    投資估值。VC機構給予創業企業的估值大多具有拍腦門的特點,成功的投資人自然拍完以后的成功率高一些。但其實拍腦門也是需要很多行業積累和技巧的。投早期VC的一個好處就是很多時候,項目是不需要搶的,反正放在面前,就看有沒有這個勇氣和有沒有成功的運氣(細分行業的專業投資人士,可以很大程度上降低投資風險)。而PE機構,很多企業在受眾多機構追捧和競爭的同時,其估值倍數都已遠超二級市場,可是仍然會有新的機構在其它條件不變情況下直接加價要投,令人咋舌。

    PE價值。由于國內A股上市公司的高估值因素(相對于成熟市場,目前仍然高位),部分PE投資人是否還在單純地追逐估值套利(包括跨境套利)?那么,PE機構的價值何在?做好一個搬運工也是需要專業技巧的,對于如何做好PE機構的投后增值服務能力以及對產業鏈的整合,需要具備兩大核心要素能力,一是要能找到行業里最優秀的管理團隊,確保理念的執行力;二是要在產業鏈上具備各方資源,要在每個細分板塊都能找到適合的標的,并能通過資本和管理的紐帶,讓它們產生好的整合協同效應,這才是一個好的并購預期要達到的效果。

    要么走在大部分人的前面,成為趨勢的最前沿一部分,進得早,跑得快;要么扎扎實實練好內功,投了企業之后發揮好實力;機會,還是很多的。


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